一、拉卡拉：基于第三方支付，赋能商家数字化经营

1.1、主营业务:第三方收单+商户数字化经营，具备数币能力

公司发展历程：从便民服务到第三方支付收单，从第三方支付收单到“收单+硬件+ 商户科技服务”，随数币开始试点，公司也逐步具备了支持数币推广所需的能力。 1）1.0 阶段（2005-11）：专注便民服务。05 年公司成立，率先开发出电子账单 服务平台；06 年与中国银联签署战略合作协议，推出电子账单支付服务及银联 标准卡便民服务网点。06-10 年，公司专注便民支付服务，是国内最大的线下便 民支付服务商之一。

2）2.0 阶段（2011-15）：第三方支付收单。2011 年，公司获得首批央行颁发的 《支付业务许可证》，获得互联网支付、银行卡收单、预付卡受理等业务许可， 开启支付收单业务；12 年开启银行卡收单业务，并推出 mPOS、智能 POS 等创新 收单产品，14 年起，开始为商户提供包括银行卡、闪付、二维码在内的全支付 收单服务，全面进入收单服务市场，收单业务模式也从自营拓展到自营+外包。

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3）3.0 阶段（2015-19）：支付终端+收单。2015 年起规模效应显现，当年实现 盈利，15 年下半年尝试开展第三方支付增值金融服务（个人信贷等），16 年下 半年剥离，专注收单；15 年 12 月发布互联网智能 POS 及云平台；18 年推出超 级收款宝等新型收单产品，进一步扩大市场规模。

4）4.0 阶段（2019-至今）：收单+支付终端+商户科技服务+数币。19 年公司上 市，全面拥抱产业互联网，22年3月与收钱吧发布联合品牌“拉卡拉收钱吧”； 同时持续推进跨境支付业务，21 年 6 月战略投资跨境支付服务商 Skyee，为跨 境出口电商卖家打造一站式综合服务平台。数币方面，19年11月，公司与中国 人民银行数字货币研究所正式签署战略合作协议，成为首批与央行数研所达成 战略合作的三方支付机构，并首批开通数币受理服务。 从营收构成看业务布局：收单业务为主，商户科技服务及硬件终端销售为辅，三者高 度协同。

1）2013-18 年，公司营收主要由个人支付、收单、硬件终端销售及其他业务构 成，规模快速扩大，CAGR 高达 55.9%，主要由于收单业务的快速扩张，收入从 1.3 亿元升至 50.7 亿元，CAGR 高达 109.0%，占营收比重从 20.6%升至 89.3%。 2）2019-22，公司营收披露方式变化，主要包括支付业务（支付手续费+服务费）、 商户科技服务及其他收入（主要是硬件销售），20 年低费率拉动营收规模扩大， 21-22 年疫情影响扩大，线下收单短期承压。其中，主要收入来源是支付业务， 收入占比基本在 85%以上。

1.2、财务表现:第三方收单业务稳健扩张，商户经营服务助力利润增厚

收入：支付业务稳健扩张，商户经营服务及终端销售经营贡献增量。 1）支付业务：疫情期间承压，GPV 增长受扰动的同时，支付手续费率走低。支 付业务包括支付手续费、支付服务费收入，其中支付手续费=GPV*手续费率，服务费随收单业务波动，比如相关通讯费用，综合而言影响支付业务的是 GPV 和 支付手续费率。拆分 GPV 和费率分析： ①GPV：80%+是银行卡收单，2018 年前快速扩张，2019 年收缩主要由于竞争加 剧影响，2H21 及 1H22 下滑主要系疫情持续性影响，线下收单支付规模收缩； ②费率：为拉升 GPV，疫情期间降低。2018 年以来持续降低，主要原因是以低 价提高竞争力，尤其疫情期间，2H21 综合手续费率 0.104%，较 1H19 降低 0.031pct。

2）商户科技服务：疫情影响+合并范围变动，近两年规模收缩。商户科技服务 业务依托支付业务开展，包括金融科技、IT 科技以及其他科技，金融科技收入 占比（整体 50%+）最大。21 年商户科技服务收入 3.73 亿元，同比-15.0%，主 要是子公司汇积天下于 1H21 进行股权转让，积分运营业务不再纳入合并报表所 致；2H21 以来，金融科技收入收缩导致商户科技服务收入下降。

盈利：毛利率随收单业务分润比例反向变动，支付业务毛利率整体高于竞对，费率整 体稳中有降，22 年亏损幅度较大，主要系公司在收单业务中存在部分标准类商户交 易使用优惠类商户交易费率上送清算网络，涉及资金退还，据 22 年年报，公司在财 务上进行了处理，22 年营业外支出 13.95 亿，主要受待处理资金影响；该事项为行 业性事件，23 年 4 月，翠微股份、新大陆等公司已就同样的事情发布了重大事项提 示公告。1Q23 公司营业外支出 1.6 万元，不涉及待处理资金。

毛利率：收单业务第三方分润比例提高致毛利率下滑，对比竞对，支付业务毛 利率水平较高。1）支付业务高占比使综合毛利率走势基本由支付业务决定。专 业化服务费（分润）是支付业务最主要的成本，19-22 年，分润比例持续提高使 支付业务毛利率下滑；公司支付业务毛利率高于新大陆、新国都、移卡主要由于公司以直营+代理的模式开展支付业务，新大陆（国通星驿）、新国都、移卡 均主要以代理模式推行，直营模式不需要进行分润，毛利率远高于代理模式， 相应地，公司需要为直营模式支出较多推广、人工成本，销售费率较高。2）商 户科技服务业务与支付业务协同性较强，部分成本被分摊，毛利率也保持在较 高的水平，基本在 70%以上。

费率：随收入规模扩大，2018-21 年费率稳中有降，22 年推广费用增加使销售 费率提高，数字人民币、人工智能、区块链等方面的投入加大使研发费率提升。 归母净利率：2018-21 年稳中有升，22 年疫情影响+合规性要求导致产生大幅亏 损，扣除合规要求影响，扣非归母净利润为-1.2 亿。占收入比为-2.24%，主要 系疫情冲击。

二、收单业务受益疫后线下场景修复，合规性提高有望推动费率提升

2.1、量：GPV受益疫后线下场景修复，消费回暖，后续随支付金额自然扩大

消费受疫情冲击，线下扫码支付规模收缩。根据国家统计局，疫情影响下，22 年 Q2、 Q4，用户整体消费能力和意愿都处于较低水平，社零分别同比-5%、-2%。根据易观数 据，22 年以来线下扫码受到冲击，Q1、Q2、Q3 线下扫码支付规模在疫情封控下受到 较大影响，同比增速降至 8%、-6%，-9%，后续随疫情政策的放开，商家关停、消费 者封控等状况致使消费场景减少的情况大幅减少，线下消费场景得到修复。

线下场景迎来修复，社零总额回暖。22 年 12 月疫情放开后，线下客流修复，赢商云 智库数据显示春节加持下，全国 3 万平方米以上的购物中心场日均客流 23 年 1 月有 明显的增长，同时 23 年春节当月各线城市工作日客流均有明显的同比改善。2023 年 2、3 月社零总额同比增速分别为 3.5%、10.6%，回暖明显。

2.2、牌照收紧情况下支付行业集中度提升，头部支付企业有望获取更高市场份额

头部公司在行业集中度提升情况下有望获取更高市场份额。近年来商业支付监管趋于 严格，支付企业审查及处罚力度加强，支付牌照（包括互联网支付、移动电话支付、 银行卡收单、预付卡发行与受理等牌照）数量自 2016 年起逐年降低。2011-15 年间 共发放 271 张牌照，截止 22 年已注销（包括不予续展）70 张。其中，银行卡收单牌 照自 17 年开始降低，截至 23 年 5 月有效银行卡牌照 50 余张，全国范围的银行卡收 单牌照仅 20 余张，牌照收紧下，行业参与者减少，第三方支付行业集中度或将进一 步提升，头部公司有望获取更高市场份额。

公司是第三方传统 POS 支付机构中的龙头。根据 2021 年 12 月以来每月的 POS 交易金 额数据，拉卡拉是除银联外线下 POS 机交易量最大的支付机构，占 TOP20（剔除银联 商务）交易金额的比例约 14%，其他竞对市场份额较公司低约 5pct 以上。

2.3、价：疫后自然修复+合规性提高推升

支付手续费率现况：目前，不同商户、不同支付手段的交易费率不同。根据国家发展 改革委、中国人民银行在 2016 年 3 月 14 日发布《关于完善银行卡刷卡手续费定价机 制的通知》，其中对部分商户实行发卡行服务费、网络服务费全额减免；对部分商户 实行发卡行服务费、网络服务费费率优惠措施；对所有商户的收单服务费，则由收单 机构实行市场调节价（没有具体费率要求）。其中，全额减免的商户包括非营利性的 医疗机构、教育机构、社会福利机构、养老机构、慈善机构，采取优惠措施的商户包 括超市、大型仓储式卖场、水电煤气缴费、加油、交通运输售票。

支付服务费率=收单机构费率+发卡行费率+清算机构费率，条码支付中，微信、 支付宝等支付机构类似发卡行的角色，发卡行服务费率及清算机构服务费率规定 了上限，收单侧费率支付机构可自主定价，目前刷卡收单服务费率 0.6%左右， 条码收单服务费率 0.38%左右。假如发卡行、清算机构施行服务费率均为规定的 上限，则目前分润比例为发卡行：收单机构：清算机构=7：2：1，若收单服务费 率变化，分润比例会随之变化。

疫情冲击商户经营，为了保持竞争力拉升 GPV，第三方支付机构的净费率下降，疫后 随商家经营恢复，有望迎来修复。公司费率从19年的13.4bps下降至22年的10.1bps， 新国都费率从 19 年的 16.0bps 下降至 22 年的 11.9bps，降费后公司综合手续费率仍 低于新国都。

我们认为，疫情 3 年支付费率降低的主要原因在于支付机构竞争激烈+ 央行等政府部门21年6月发布《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的通知》； 疫后修复的逻辑主要在于：1）支付费率降幅最大的时间出现在 2020、2021 年，此时 主要是线下支付规模受冲击后，竞争加剧，疫后商户经营正常后，线下支付盘子有望 扩大，三方支付机构竞争激烈程度有望较疫情期间降低；2）据央行降低支付手续费 的通知，银行卡刷卡手续费的降低主要是对发卡行服务费、网络服务费较原来政府指 导价打折，标注类商户 9 折、优惠类商户 7.8 折，收单侧手续费率的定价收单机构仍 具备一定自主性。

22 年下半年开始行业内有部分公司费率提升。银盛贷记卡刷卡手续费率调整范围为 0.55%-2%；移卡旗下乐刷贷记卡刷卡手续费率调整范围为 0.52%-2%；据星驿付官网， 公司根据《关于进一步推广云闪付业务相关事项的函》，将不再延续 IC 卡小额免签免 密优惠费率，交易费率将按照刷卡费率执行，星驿付调整手续费费率区间至 0.55%-0.8%；海科融通调整为 0.63%-1.5%。由于商业银行及银联的费率基本固定， 以及支付行业的成本和费用相对固定，由于费率提升贡献的收入向利润的传导空间大。

合规性要求提高有望促进费率提升。拉卡拉、新大陆、翠微股份等均发布重大事项提 示公告，公告显示收单业务中存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送 清算网络，涉及资金已进行退还。我们对费率提升对业绩影响进行了测算：收入放量，利润弹性更大。

1）费率提升 0.01%，每万亿元交易量能带来 1 亿元收入增量，约 0.285 亿元毛 利润增量，28.5%的毛利率假设据三方支付机构支付业务营业成本构成得出，其 中代理商分润 62%，为主要成本； 2）费率提升空间高于 0.01%，且提升幅度较大将释放更多利润。由于发卡行及 清算机构分润有上限，费率提升部分基本归于三方支付机构，收入增量较大。同 时费率提升时，代理商分润比例有下降空间，毛利率提升具备较大可能性，拉卡 拉、新大陆、移卡、新国都 2019-21 年的数据均显示费率较低时，代理商分润比 例较高，毛利率较低。结合疫情前平均 30%以上的毛利率，谨慎假设随费率提升， 毛利率可提至 30%，在费率提升 0.1%的假设下，每万亿元交易额带来的毛利润增 量为 3 亿元。

三、先发布局数币，商户科技服务稳健发展

3.1、具备多维度支持数币推广的能力，未来数币推广中将受益

政策推动数字人民币推广，试点稳步扩大。22 年试点城市扩围至 17 省（市），根据 人民银行，截至 22 年 8 月底，数字人民币试点地区累计交易笔已达数 3.6 亿笔、金 额 1000.4 亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过 560 万个，在 2021 年高速发 展的基础上强劲增长，数字人民币支付市场正在快速孕育中。近期，多地发布文件进 一步推广数币，以常熟市为例，常熟市财政办等部门 23 年 4 月发布《关于实行工资 全额数字人民币发放的通知》，宣布从 23 年 5 月开始对常熟市在编公务员(含参公人 员)、事业人员、各级国资单位人员实行工资全额数字人民币发放。

公司积极布局数币，具备支持数币推广的能力，有望在数币推广中受益。目前，公司 终端设备基本已完成改造，能实现数字人民币的受理；同时积极参与数币推广运营与 试点，并推出数字人民币钱包技术方案，与大型国有商业银行合作，推出数字人民币 受理综合解决方案。在硬件、技术、支付服务、政企合作方面，均可支持数币推广。

3.2、商户科技服务整体经营稳健，IT科技业务增量明显

IT 科技收入扩大明显。疫情影响+合并范围变动，近两年商户科技服务规模收缩，22 收入降低主要由于金融科技业务收缩，受外部环境不利影响，公司服务的商户向银行 新增贷款规模下降；而 SaaS 平台公司“支付+”行业数字解决方案实现收入 7000 万 元，同比增长 126%，主要系云收单业务以及拓客 SaaS 平台收入增长所致；依托 2000 万+的收单业务商户，SaaS 业务有望逐步放量。

3.3、收购简链科技布局Al+，有望进一步赋能商户科技服务

公司持续性使用 AI 赋能主业，推动智能化。  通过数据标签的持续建设及 AI 深度学习，DT 驱动的大数据中台，形成为业务处 理、运营、风控、智能营销等方面提供精准数据支撑的能力； 人工智能算法引入产品与业务场景，形成决策机器人、语音机器人、报告机器 人等丰富的智能化产品以及智能选品、智能绘图等智能辅助工具； 智能风控系统实现欺诈风险监控覆盖率达 95%以上，业务欺诈损失率保持在百 万分之一的水平。

收购简链科技进一步布局 AI+。23 年 1 月 16 日，公司发布《关于收购简链科技股权 暨关联交易的公告》，称公司拟使用自有资金 1755 万元收购联营公司简链科技 70%股 权，收购完成后，持股比例为 100%。本次收购旨在快速打破技术和业务壁垒，进入 产业金融服务领域，提升公司为行业及小微客户提供数字金融科技服务的能力。 简链科技有望赋能公司的商户科技服务。简链科技主业为通过自主研发的以区块链技 术驱动的产业数字服务平台，及 AI 机器人产品，为产业链内的中小微企业提供数字 化经营及融资解决方案。目前其主要产品包括产业链（金租易、跨收易、跨融易、新 零售冻品行业 SaaS 产品）、商户链（农批贷、商超贷、餐饮贷等金融服务）以及 AI 机器人（决策、报告、语音、培训机器人），与公司原有的金融科技 SaaS 平台、云超 门店 SaaS 平台等商户科技服务高度协同。

1）产业链链条从管理、支付、融资三个环节服务金融机构，同时以产业数字化 服务平台、在采购、交易等环节服务实体产业，与公司所连接的客户（商户、金融机构）、提供的服务（支付、经营性 SaaS）协同性高。 2）商户链链条为商户提供必要的金融服务，涉及拓客、收单、进件……AI 催收 等环节，其中拓客、收单等均与公司有较高协同性。 3）AI 机器人主要包括决策机器人、报告机器人、语音机器人、培训机器人等产 品线，为企业及金融机构实现作业流程标准化及合规化、避免人工处理差错、 减少人力成本。其中，语音机器人使用自研 NLU 系统，结合机器深度学习法， 采用智能语义理解技术，可实现 7*24 小时无差别的专业化客服服务，能帮助企 业节省 75%的人力成本。这些机器人能提供信贷报告生成、智能催收、营销推广、 员工培训等服务，同样与公司主业有较高协同性。

四、盈利预测

我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 69.78/84.55/95.53 亿元，分别同比 +29.4%/+21.2%/+13.0%，归母净利润分别为 9.09/11.34/13.87 亿元，主要假设如下： 营业收入： 1)支付业务：主要由支付手续费和支付服务费构成，支付手续费=GPV*费率，支 付服务费与 GPV 关联度较大。预计 2023-25 年支付业务收入为 59.8/73.1/82.6 亿元，分别同比+30.6%/+22.1%/+13.1%。

①支付手续费：疫情持续影响下 22 年 GPV 同比-12.4%，预计 23 年受益疫后线 下场景修复，居民消费意愿逐步回升，及行业牌照收紧+合规性要求提高下，市 场份额进一向龙头公司集中，GPV 同比增长 15.7%，至略高于 21 年的水平；24-25 年 GPV 随社零增长、市场份额逐步提升而增长，预计同比+12.3%/+9.1%。疫后， 随商户正常经营，费率有望自然修复，加之支付行业整体合规性提高，三方收 单机构不再能把标准类商户的交易用优惠类商户的费率上送清算网络，且部分 三方支付机构已主动提费率，由原来的 0.6%提至 0.8%-1.0%不等，甚至更高， 费率有望提升。但是，出于谨慎原则，我们的盈利预测中仅考虑费率逐步提升 至疫情前水平，暂未考虑疫后修复外的费率提升，预计23-25年综合费率为 10.8/11.8/12.2bps。综上，预计 23-25 年支付手续费收入为56.6/69.3/78.3 亿元；

②支付服务费：主要是给商户和银行提供通讯、清算、会员、专业化服务等服 务获取的收入，22 年该业务同样受疫情影响，预计 23 年收入同比+45%，24-25 年稳健增长，均同比+15%，23-25 年收入分别为 3.2/3.8/4.3 亿元。

2）商户科技服务业务：主要包括金融科技、IT 科技、其他科技收入。预计 23-25 年商户科技服务业务收入同比+27.3%/+16.9%/+15.2%至 4.3/5.1/5.6 亿元。 ①金融科技服务：公司通过开放性金融科技 SaaS 平台，帮助企业获取银行融资， 同时为银行提供获客、贷中及贷后智能管理服务。受疫情影响，公司服务商户 向银行新增贷款规模下降，近 2 年规模收缩明显，预计 23 年迎疫后修复，同比 +25.2%至 1.8 亿元，24-25 年稳健增长，分别同比+10%/8%至 2.0/2.1 亿元。

②IT 科技服务：提供综合支付解决方案，为行业客户提供用户营销、订单配送、 进销存管理、报表统计等数字化经营管理功能模块，该业务为公司布局重点， 基于收单业务积累的商户资源，有望逐步放量，预计 23-25 年收入分别同比 +50%/30%/25%，至 1.2/1.5/1.9 亿元。 ③其他科技服务：主要是广告营销服务、办卡、推广信用卡等业务，22 年收入 同比+47.2%，基于拓客 SaaS 平台的流量为银行推广开卡收入大幅增长所致，预 计 23-25 年增长较稳健，均同比+15%，至 1.4/1.6/1.8 亿元。

3）其他业务：主要是硬件销售，与商户拓展及设备更换关联度高，合规要求提 高（一机一码、跳码限制等）、费率提升下，硬件或需更换，预计 23 年收入同 比+21.9%至 5.4 亿元，24-25 年增长稳健，同比+15.0%/+10.0%至 6.2/6.8 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）